2011.06.23 03:03 am
經濟部投審會昨天駁回遨睿公開收購國巨一案，成為近年政府首度動用行政裁量權，否決私募股權基金收購國內上市公司後下市的個案。此案自4月6日宣布以來即爭議不斷，投審會雖提出六大理由，但基於全案都是依法而行，有疑慮但尚無不法，使政府雖否決有理但缺乏實據，小股東的權益也未增一分。國巨案凸顯了現行法令的不合時宜，亟待政府檢修。
由私募基金KKR集團及國巨董事長陳泰銘控股的遨睿，是以每股16.1元收購國巨全部股權，屬融資收購及管理層收購，遨睿出資約200億元，再向國內銀行團借款約280億元，支應收購總額468億元；在收購截止日時，已跨過收購門檻。不過，綜合金管會、工業局等單位的意見後，投審會以資本弱化、資訊不透明、收購價有疑慮、對股東權益保障有疑慮、影響金融市場及產業等理由否決。由於這段期間國巨股價波幅不小，原先認為政府終將核准而搶進的投資人，恐得承受跌價損失。
不過，政府准駁的政策風險原是投資人須考量的，關鍵在於政策風險的可預測性；如果政府的決策常因人（或個案）而異、變動過大、缺乏一致性，對參與其間的投資人也存有不公平疑慮，尤其是在已有成功案例，且依法而行的情況下。以國巨案來說，類似個案如橡樹集團以283億元收購全球高爾夫球頭代工大廠復盛、環球視景以180億元收購全球窗簾業龍頭億豐等，都取得政府許可，國巨的溢價幅度甚且不低於這兩案，而國巨所屬產業既非敏感性產業、300餘億元的市值對資本市場的影響亦難不及當年的日月光2,000多億元，因而多數投資人預期政府將會放行。
至於併購下市及融資併購引發的資本弱化，雖是每案必審的重點，但政府的管理應是通案考量，而非個案審理。私募基金收購企業的本質，原就是融資收購及私有化，下市是必然，政府該管的是下市的流程，這才是政府的職責所在，但政府一直沒有積極處理；此外，企業既已私有化，其資本弱化與否，也是它的上游供應商、往來銀行等要關注，政府該做的是要求金融機構做好風險管理，由源頭牽制私募基金的槓桿操作。
那麼，國巨案真正的疑慮何在？只有一個，那就是我們一再呼籲的小股東權益保障，因而需要政府動用行政裁量權否決，以補法律規範之不足。台灣現行法制面對管理層收購的兩大侵害股東權益疑慮，一直未有明確規範，其一是收購價格是否符合全體股東利益。在國巨案中，陳泰銘既是賣方也是買方，在本質上有利害衝突，由其主導的董事會能否訂出合理價格，自然受到質疑。也因此，儘管收購價格是七年來最高，但這個過程是不被信賴的。投保中心要求國巨組成獨立委員會評價，雖非法所強制，但確是解套的可行途徑，但國巨未予接受，反而給了政府否決的口實。
其二是下市門檻過低。當年在鼓勵企業合併的政策下訂立的企業併購法，訂下二分之一以上股權出席、出席股權三分之二同意即可下市的門檻，低於證交法規定的三分之二股權出席，而反對者只能接受原收購價格，沒有第二條路，這使結合管理層進行收購的私募基金不用出高價，就可輕易達標，更形同強迫外部小股東接受，國巨案的社會觀感不佳正是由此而生。
然而，政府否決國巨案，小股東雖不用被強制逐出，但在現行法制下，其權益並未因此而獲得更多的保障，政府也不能老拿社會觀感做決策，畢竟台灣是法治社會。因此，政府既以行政裁量否決，代表也知道現行法規之不足，就應以具體行動，將這樣的行政裁量化為法律規範，讓市場參與者得以遵循，降低決策風險。
【2011/06/23 經濟日報】
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