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篇名: 隱含波動率的運用
作者: 免費占星ㄉ奇蹟天使	日期: 2009.04.28　　天氣: 　心情:

I、前言
為了提升判斷指數漲跌的勝率，市場的參與者窮極各種方式，網羅各種資訊，
以期能增加操作獲勝的機率，而選擇權這個對台灣交易人來說尚屬新興的衍生
商品，每每提及它時，總是不免談到Black-Sholes 的選擇權評價模型，該模型
中說明了影響權利金的五大因子，而隱含波動率，這個唯一的神秘未知因子，
需要透過評價公式的反向推導方能取得，而它，究竟帶給我們什麼樣的訊息？
我們又如何能在訊息爆炸的情境中擷取有用的部分呢？
老掉牙的話語，總是不斷地在選擇權的相關文章中出現：
『隱含波動率明顯高於歷史波動率，暗示權利金可能遭到高估』、
『隱含波動率明顯低於歷史波動率，暗示權利金可能遭到低估』、
『買權隱含波動率持續攀升，透露市場追逐買權的意願甚高』…………
在判斷指數漲跌的時候，究竟如何運用隱含波動率提高勝率呢？這些老掉牙的
話語，要如何轉換成實際的進場參考？
II、高槓桿 = 高獲利的迷思
高槓桿總是伴隨著高獲利，這個觀念似乎充斥於期貨市場，許多人總認為押對
指數漲跌的方向就可以一夜致富；尤其在選擇權市場當中，更有不少人認為，
當行情發動之前，率先於選擇權市場佈局，仗著買方風險有限獲利無限的專有
特色，肯定可以在押對方向的時候大撈一筆，看錯方向也不過損失當初附的權
利金罷了！的確，看錯方向只有有限損失，不過看對方向可不一定可以大撈一
筆。
本文試圖在此打破這個迷思，確實喚醒交易人，縱使你看對方向，挑對時間進
場佈局選擇權，你所獲取的報酬率未必比期貨來得高，這個報酬率是否可以因
為選擇權買方進場門檻較低而獲得大幅的推升，其實還得看看「隱含波動率」
的臉色！
以下分別舉兩個例子，以玆證明。期間為八月的漲勢以及五月的反彈，在相關
條件不變下，報酬率卻有大幅差異。
A.八月的漲勢
8/18 起的多頭漲勢著實驚人，假設我們於8/19 確定這波漲勢啟動之後決定進
場，因此以8/20 開盤價(5542) 買進一口加權期指，同時也以開盤價買進一口
5600 點的買權 (110) ，並於9/15 分別將之反向平倉，個別損益結果請參考下表
一。
1. 資金放大效果比較
2/2 顧問事業部鄭景文
其中保證金比率係由當初原始保證金($120,000)除以整體操作部位(5542*$200)，
亦即[$120,000 / (5542*$200)]。而權利金比率則為[ ($110*50) / (5600*50)]。由此
比率可以明顯看出期貨與選擇權兩者的資金放大倍數，前者放大約十倍，而後
者則有將近25 倍的效果。
2. 報酬率比較
當我們在9/14 收盤發現該漲勢或無法持續之後，決定於9/15 開盤將期貨與選擇
全部位雙雙平倉，當日期貨與選擇權的開盤價位分別為5850 以及310，因此得
之兩者的絕對獲利點數分別為308 點以及200 點，報酬率則為 51.33%
[(308*$200) / $120,000 ]以及181.82% [(200*$50)/ (110*$50)]。
由這個例子可以得知，當掌握了波段起漲的時刻，分別以期貨與選擇權佈局，
由於選擇權所需的資金門檻低，放大效果高，最後得到的報酬率遠高於期貨所
創造的三倍以上。
期貨與選擇權損益比較隱含波動率
日期期貨指數5600 Call 買權賣權
8/20 5542 110 22.92% 24.80%
9/15 5850 310 20.21% 21.72%
獲利點數 308 200
報酬率 51.33% 181.82%
保證金/權利金比率10.83% 4.34%
表一：八月份期貨與選擇權損益比較表
B.五月的反彈
在此介紹520 的反彈例子，運用與上例完全相同的進場策略，但是報酬率的結
果卻有大大不同。以五月份跌深反彈的例子來看，倘若在5/21 分別以開盤價格
買進加權期指(5734)與5800 點的買權(243)，並於6/1 分別將之平倉賣出。個別
損益結果請參考下表二。
1. 資金放大效果比較
期貨部分所需保證金的比率為 10.46% [$120,000 / (5734*$200)]，
選擇權部分則為 4.19% [243*$50 / (5800*$50)]
由此例可以看出資金放大的效果同樣為10 倍以及25 倍左右，與上例並無明顯
不同。
2. 報酬率比較
當我們察覺此波反彈無法持續之時，決定於6/1 以開盤價將期貨與選擇權部位
雙雙平倉，當日期貨與選擇權的開盤價位分別為5930 以及266，以絕對獲利點
數而言則分別為196 點與23 點，報酬率則為32.67% [(196*$200) / $120,000] 以
及9.47% [(23*$50) / (243*$50)]。
3/3 顧問事業部鄭景文
期貨與選擇權損益比較隱含波動率
日期期貨指數5800 Call 買權賣權
5/21 5734 243 38.02% 44.30%
6/1 5930 266 33.55% 37.91%
獲利點數 196 23
報酬率 32.67% 9.47%
保證金/權利金比率10.46% 4.19%
表二：五月份期貨與選擇權損益比較表
III、結論
觀察上述兩個例子，選擇權的部分同期貨一般，在波段啟動與結束時的進場點
都一致，為何五月份的選擇權策略不能掌握更高的獲利呢？答案就在選擇權隱
含波動率！不論是選擇權的操作老手或是入門者，必定聽過本文開頭的部分所
提及的老掉牙話語：
『隱含波動率明顯高於歷史波動率，暗示權利金可能遭到高估』、
『隱含波動率明顯低於歷史波動率，暗示權利金可能遭到低估』、
不過老掉牙的話語也確實有它實質的意義：它充分說明了為何上述第二個例子
中，選擇權未能掌握較高的報酬率，因為進場時買賣權的隱含波動率明顯高於
歷史波動率許多，暗示價格或有遭到高估的可能，以致獲利平倉時的報酬不若
想像的豐腴。因此在操作選擇權時，千萬別以為掌握了波段啟動與結束的時
點，就可以把握大部分的報酬，關心一下隱含波動率的水位並將之與歷史波動
率相比較，絕對是防止獲利遭到侵蝕的必要條件，特別是偏好在狹幅盤整期間
率先佈局選擇權單邊策略的交易人，換句話說，樂於在盤整時押注單邊行情(買
進買權或買進賣權)者，絕對要多看一眼隱含波動率的變化，以在平倉之前就能
約略掌握可能獲得的報酬比率高低。

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