？檢視最近三年度的財報，不難了解高鑫的競爭力高下。



資料顯示，自○八年至一○年，高鑫的股東權益報酬率（ＲＯＥ）介於二○％至二三％之間，連經濟急凍的○八年也有兩成報酬率，這個穩健的表現，除了遠高於中鋼和中華電信，也比台灣市值最大的台積電更出色。代表即使在金融海嘯期間，投資高鑫的股東每年也有約兩成報酬率，比其他產業更穩定。



再分析其獲利能力，過去三年間，高鑫的營業利益率由四％增加至四．四％，和超商龍頭統一超的合併數據約在伯仲之間。可見就算和台灣多家績優的上市公司相比，高鑫的財務結構也毫不遜色；而且，比起營收成長力道相對平緩的台積電與統一超，高鑫零售目前僅有一九八家門市，還有相對較大的拓展空間，因此高鑫的成長潛力，可能更大一些。



對高鑫而言，當前中國的市場局勢，正如同沃爾瑪創立時的美國，儘管競爭商店林立，但處處皆是值得發掘的商機。沃爾瑪創辦人山姆．華頓曾指出，在一九五八至一九七○年期間，美國的各行各業幾乎一致認為，大型的量販賣場隱含著大好機會，「即使不是天才也能看出，折價促銷的作法，是個即將橫掃全美國的趨勢。」



正因為量販業高速成長，當年耐心持有沃爾瑪股票的股東，也得到相當不錯的報酬。以在一九八○年花五十美元投資一股沃爾瑪，並持有十年為例，由於其間經過六次股票分割，到了九○年，當年的一股已增至六十四股，持股總值更達二○九六美元，持有十年的報酬率，相當於四十一．九倍之多。





積極拓點／政策面有利量販業擴張



在中國，市場的發展情形也是如此。根據花旗證券指出，量販店在美國、法國的滲透率︵每百萬人擁有的店數），分別高達一二．三％和二五％，即使是台灣也有五％；相較之下，中國量販店滲透率只有約二．六％，不僅只有台灣的一半，更遠遠低於歐美水準，明顯還有一段成長空間。



正因如此，高鑫相當積極地拓展據點，就怕一旦放慢了腳步，便將商機拱手讓人。截至今年六月為止，高鑫開張了十四家分店，市場預期，今年高鑫擴張的分店數量，大約在四十八家左右，就是要加速搶占市場。對於布局全中國的想法，黃明端曾以一句相當傳神的話來形容，他說：「除了西藏和新疆尚未考慮，全中國每一省，我們都有機會去開店，也密集地持續關注。」



正當高鑫卯足全力追求成長，時機似乎也站在它們這一邊。近年中國持續調整政策導向，由出口型經濟逐漸調整為內需經濟，配合工資水準將在五年調升一倍，為零售業帶來寶貴的「政策紅利」。經濟分析師普遍認為，這將是消費零售產業的大成長機會。



德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿就指出，由於中國當局持續致力於工資結構調整，加上未來十年人口總量仍將上升，他預期中國消費者對於商品以及服務的需求量，勢必將持續攀高。

價五％、六％算還可以，畢竟再怎麼說，薪資成長很快，物價還是低於薪資漲幅，只要維持這個局面，消費者就會有錢消費」。




股權謎團／雙品牌獨立經營 暫時未有整合打算


論利基，自身經營條件出色，又從事政策支持的量販零售業，高鑫的前景應該十分看好。但是對不少投資人而言，是否投資高鑫，還是一個艱難的決定。其中原因，來自於歐尚集團與潤泰集團的股權分配，以及雙方經營認知的落差。



「若今年真的新開四十幾家店，兩邊（大潤發與歐尚）數量應該會差很多，五比一、六比一都有可能」，一位對高鑫認識甚深的人士直言。他口中的「五比一」，是指大潤發每開五家新店面，歐尚才開設一家。以大潤發和歐尚現有分店而言，數量幾乎已達懸殊的四比一；平均單店營收也是大潤發高於歐尚，若是大潤發以現有速度持續擴張，兩個品牌的規模差距勢必擴大。造成這樣「一國兩制」，其實是雙方維持獨立經營所導致。



多方調查後發現，目前大潤發和歐尚兩者，應該還是各自獨立運作的局面。既然同屬高鑫旗下品牌，在人員獎勵制度、採購、資訊系統和門市陳列等方面，大潤發和歐尚應整合成一套共通制度，才符合資源配置的效率原則。不過除了採購平台、獎勵制度較有共通點，財報也可互相查閱外，多項經營量販店的核心技術，雙方仍維持原來的運作模式，而且暫時沒有整合的打算。



舉例來說，歐尚對於擴張比較小心謹慎，但大潤發拓展新店的腳步就相當積極。由黃明端親自率領的考察小組，連周末也幾乎不休假，經常排滿行程、飛往各地觀察地段的投資價值。最初大潤發評估，五十萬人口以上的城鎮才有開店價值，後來隨著城鎮經濟規模上升，大潤發認為只要所得水準合乎標準，開設新門市的最低人口可以降為二十萬人。反觀歐尚則無如此動態的調整。既然考量層面不同，雙方的共識就是上市後維持「兄弟登山，各自努力」。



高鑫董事會的席次分配，是投資人直呼「看不懂」的另一個問題所在。因為控制高鑫過半數股權的吉鑫，是由歐尚持有五一％、潤泰分配到四九％，這讓歐尚擁有四席高鑫董事，而潤泰只有二席。這樣的比例，意味著歐尚對上市後的高鑫具有關鍵影響力，而這就引發不少投資人擔心，怕潤泰苦心經營的大潤發會失去主導權。



然而據多方了解，歐尚之所以堅持在吉鑫取得過半數股權，原因是歐尚背後的大股東穆利家族，五十年來的經營理念，第一就是堅持股票不掛牌（詳見另文）。潤泰與歐尚經過長期磋商，終於說服對方以高鑫的結構包裹上市，對穆利家族而言，已經是一番「大革命」；如果未能取得主要控股權，恐怕會因為擔憂經營權日後遭收購，大為影響家族對上市的意願。所以在潤泰讓步之後，出現當前的持股結構。



另外，也有市場人士指出，高鑫上市後的股權結構表顯示，潤泰集團綜合的持股比率，其實比歐尚集團高出一截，高鑫若長久經營有成，潤泰集團絕對會因此受益。因此看起來略顯複雜的股權分配，可以說是「一個得面子，一個有裡子」的妥協結果。

見全部言聽計從，我想最初也不可能踏進折價業。」高鑫明顯認為，展現實際業績的成長，是面對所有質疑的最好回應。

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